История рекламы
Создание рекламы
Основные виды рекламы
Принципы и практика рекламы
Как работает реклама
Эффективность рекламоносителей
Исследование рынка
Расходы на рекламу
Социокультурные измерения рекламы
Маркетинг
Маркетинг:основы теории и практики
Маркетинг и рост фирм
Управление малым бизнесом
Международная экономика
Производственный учёт



Предыдущая     |         Содержание     |    следующая

Международная экономика

Эффективность валютного рынка

Валютный рынок представляет собой главный компонент международного рынка капитала, и устанавливающиеся на нем валютные курсы помогают определить прибыльность международных операций всех видов. Валютные курсы передают важные экономические сигналы домашним хозяйствам и фирмам, связанным с международной торговлей и инвестициями. Если эти сигналы не отражают всю имеющуюся информацию о рыночных возможностях, то в результате ресурсы распределяются неэффективно. Поэтому изучение использования имеющейся информации валютным рынком имеет большое потенциальное значение для решения вопроса о том, верные ли сигналы передает международный рынок капитала другим рынкам.

Исследования на основе паритета процентных ставок. Условие паритета процентных ставок, которое лежало в основе обсуждения определения валютных курсов в гл. 14, используется также для выяснения того, всю ли имеющуюся информацию несут в себе рыночные валютные курсы. Напомним, что условие паритета процентных ставок выполняется, если разница в процентах на депозиты в разных валютных деноминациях равна определяемой рынком процентной величине, на которую изменится обменный курс между этими валютами. Говоря более формально, если

процентная ставка по депозитам в национальной валюте на момент t,

процентная ставка по депозитам в иностранной валюте

обменный курс (определенный как цена иностранной валюты, выраженная в национальной валюте) и

ожидаемый участниками рынка обменный курс на момент выплаты процентов по депозитам

и , то условием паритета процентных ставок является:

Уравнение (22.1) позволяет простым способом проверить, хорошо ли валютный рынок справляется с использованием текущей информации для прогнозирования валютных курсов. Коль скоро разница в процентных ставках

-

представляет собой прогноз рынка, то сравнение этого прогнозируемого изменения обменного курса с действительным изменением обменного курса, происходящим впоследствии, характеризует прогноз-тическую способность рынка12. На рис. 22.4 показано соотношение между разницами в процентных ставках и последующими нормами обесценения четырех валют в период 1980-1988 гг. Ясно, что разница в процентных ставках была очень плохим инструментом прогнозирования. Она не смогла уловить никаких серьезных колебаний валютных курсов. Еще хуже то, что в течение рассматриваемого периода разница в процентных ставках проявила себя как инструмент прогнозирования, содержащий систематическую ошибку: не смогла даже в среднем правильно предсказать направление реального изменения валютных курсов. Если бы разница в процентах была бы плохим, но не содержащим систематической ошибки инструментом прогнозирования, можно было бы утверждать, что рынок устанавливает валютный курс в соответствии с паритетом процентных ставок и делает это наилучшим образом, который только возможен в стремительно меняющимся мире, где вообще трудно что-либо предсказать. Однако обнаружение систематической ошибки противоречит такой интерпретации данных.

Условие паритета процентных ставок позволяет проверить и второе следствие, вытекающее из гипотезы о полном использовании рынком имеющейся информации при установлении валютных курсов. Допустим, что

действительный валютный курс в будущем, который люди пытаются предутадать; тогда ошибка в предсказании будущего обесценения,

может быть выражена как действительное минус ожидаемое обесценение:

Если рынок полностью использует имеющуюся информацию, его ошибка в предсказании

должна быть статистически не связана с данными, известными рынку в момент t, когда формировались ожидания. Другими словами, рынок в последующем не должен иметь возможности использовать известные данные для уменьшения ошибок в прогнозировании. В условиях паритета процентных ставок эту гипотезу можно проверить, записав щ+ как обесценение валюты минус международная разница в процентных ставках:

Существуют статистические методы, позволяющие выяснить, предсказуема ли в среднем щ+ на основе прошлой информации. Некоторые исследователи показали, что ошибка в прогнозировании, определенная приведенным выше образом, может быть предсказана. Например, прошлые ошибки в прогнозах, которые широко известны, используются для прогнозирования будущих ошибок13.

Роль премии за риск. Одно из объяснений указанных результатов исследования состоит в том, что валютный рынок просто игнорирует легко доступную информацию при установлении обменных курсов. Это поставило бы под сомнение способность международного рынка капитала передавать правильные ценовые сигналы. Но прежде чем спешить с таким заключением, вспомним, что когда люди не желают рисковать, условие паритета процентных ставок может быть не единственным фактором, определяющим валютные курсы. Если облигации в разной валютной деноминации не полностью взаимозаменяемы для инвесторов, то международная разница в процентных ставках будет равна ожидаемому обесценению валюты плюс премия за риск

. В таком случае разница в процентной ставке не обязательно соответствует предсказанному рынком будущему обесценению валюты. Следовательно, при неполной взаимозаменяемости активов из только что приведенных эмпирических результатов нельзя делать выводов относительно эффективности переработки информации валютным рынком.

Поскольку ожидания людей по своей природе ненаблюдаемы, не существует простого критерия выбора между уравнением (22.4) и условием паритета процентных ставок, являющимся его частным случаем, при котором

всегда равна нулю. В ряде экономет-рических исследований предпринимались попытки объяснить отклонения от паритета процентных ставок на основе специальных теорий премии за риск, но полный успех не сопутствовал ни одной из них14. Неоднозначные эмпирические данные оставляют две возможности: либо премия за риск играет важную роль в определении валютного курса, либо валютный рынок игнорирует возможности получения прибыли от легко доступной информации. Вторая альтернатива представляется мало убедительной в свете сильного стремления участников валютного рынка к получению прибыли. Однако первая альтернатива еще ждет твердого статистического подтверждения. Ясно, что она не подтверждается приведенными в гл. 18 данными, говорящими о неэффективности стерилизационной валютной интервенции как инструменте управления валютными курсами. Но более разработанные теории показали, что стерилизационная интервенция может оказаться бессильной и при неполной заменяемости активов. Следовательно, признание неэффективности стерилизационной интервенции не обязательно означает, что премии за риск отсутствуют.

Проверка на избыточную изменчивость. Еще одно направление исследования валютного рынка посвящено выяснению, обладают ли валютные курсы избыточной изменчивостью вследствие того, что валютный рынок "слишком сильно реагирует" на события. Наличие избыточной изменчивости доказало бы, что валютный рынок посылает неправильные сигналы торговцам и инвесторам, решения которых основываются на валютных курсах. Но какой должна была быть изменчивость валютных курсов прежде чем стать избыточной? Как мы знаем из гл. 14, валютные курсы должны колебаться, так как чтобы послать правильные ценовые сигналы, им необходимо быстро реагировать на изменение экономической ситуации. Возможно, однако, что валютные курсы значительно более изменчивы, нежели объясняющие их колебания факторы, такие как предложение денег, объем производства в стране и налоговые показатели. Попытки провести сравнение изменчивости валютных курсов и объясняющих его колебания факторов не дали убедительных результатов15. Основная проблема проверки на избыточную изменчивость заключается в невозможности точного количественного выражения всех факторов, несущих в себе информацию об экономическом будущем. Как можно оценить, скажем, вероятное количество политических покушений или крупных банковских крахов?

Итог. Неопределенность данных о функционировании валютного рынка дает право на восприятие различных точек зрения. Это особенно желательно в силу того, что статистические методы, используемые для анализа валютных курсов, очень несовершенны. Вывод о хорошем выполнении рынком своих функций говорит в пользу государственной позиции свободной торговли в отношении экономики и продолжения нынешнего курса на углубление финансовой интеграции между странами индустриального мира. С другой стороны, из вывода о провале рынка вытекает необходимость усиления валютных интервенций и обратном повороте курса на либерализацию счета движения капиталов. Ставки высоки, и для получения обоснованного заключения необходимы больший опыт и дальнейшие исследования.